1 行業(yè)趨勢：市場加速增長，品牌百花齊放
全球化妝品行業(yè)具有抗周期性。2018年全球化妝品市場規(guī)模超2100億歐元，連續(xù)20年正增長。分區(qū)域來看，亞太為全球最大市場，占比39%。分品類看，護膚品類占比最高，占比39%。
國內化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展，市場規(guī)模突破4105億元。2008年-2018年，化妝品行業(yè)復合增速達9.5%，2018年市場規(guī)模突破4105億元，增速進一步提升至12.3%。根據(jù)歐睿咨詢預測，2019年-2023年，我國化妝品行業(yè)將維持8.3%的復合增速。
中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模位居世界第二。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計，2018年美國、中國、日本、韓國化妝品行業(yè)市場規(guī)模分別為895、620、375、133億美元。
中國人均化妝品消費額偏低。2018年，中國人均化妝品消費額僅為45美元，美國、日本和韓國的人均化妝品消費額分別是中國的6.7x、6.1x和5.8x，化妝品行業(yè)發(fā)展空間巨大。
日本化妝品行業(yè)維持13年以上持續(xù)增長，穿越周期。根據(jù)日本經(jīng)驗，1980-1993年日本經(jīng)濟整體平穩(wěn)增長，期間也曾出現(xiàn)波動，人均GDP從9416美元提升至35867美元，期間化妝品消費連續(xù)13年正增長。90年代中后期，日本經(jīng)濟滯漲，化妝品消費才出現(xiàn)短期萎縮，隨后又呈現(xiàn)逆勢回升。
化妝品限額以上零售額近10年復合增速18%。2000年國內人均GDP首次突破1200美元后，化妝品行業(yè)進入快速成長期，2018年化妝品限額以上零售額達2618億元，近十年復合增速18%。
2018年中國人均GDP為9781美元，略高于日本1982年的發(fā)展水平，參考日本經(jīng)驗，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)增長和居民消費水平提升，化妝品消費有望迎來黃金時代。
國內化妝品消費持續(xù)回暖，化妝品是國內商品市場最大亮點：限額以上化妝品增速自2017年起持續(xù)回暖，2017年累計同比增長12.7%，僅2018Q4受總體經(jīng)濟環(huán)境影響承壓，2018年累計同比增長9.7%。2019年增速有所回升，1-5月累計同比增長15%。2019年5月，50家化妝品零售額同比增長15%，同比提升10.6pct，50家大型商業(yè)企業(yè)近幾年擴張門店很少，基本代表同店增速，足以體現(xiàn)行業(yè)復蘇力度。
趨勢1：護膚和彩妝品類加速增長，高端線增長更為強勁。2018年，國內護膚品市場空間達2122億元，占比52%，仍是第一大品類。護膚和彩妝品類分別增長13%和24%，增速均有所提升。2018年美妝個護行業(yè)高端、中高端和大眾線規(guī)模分別增長28%、 29%和7%，但大眾線市占率68%仍占據(jù)主要市場。
趨勢2：電商渠道增長迅猛，成為美妝銷售第一大渠道。電商渠道增長迅猛，滲透率已經(jīng)超越超市和百貨渠道。2014-2018年間我國化妝品電商渠道銷售額從471.2億元增長到1124.7億元，復合增速高達24.3%，線下復合增速僅為5%。2018年電商渠道銷售額 繼續(xù)增長26%，遠高于線下8%的增速。2018年中國化妝品線上滲透率達到27.4%，已經(jīng)超過超市渠道 成為占比最高的渠道。
電商渠道增長迅猛，天貓美妝增長強勁。
2 行業(yè)概況：2019年1-6月天貓美容護膚行業(yè)銷售額同比增長40%，維持快速增長。
大眾品牌：淘數(shù)據(jù)顯示6月大眾品牌增長分化，歐萊雅領漲，GMV+264%；珀萊雅主品牌GMV+7%（我們預計實際增長30%+），子品牌韓雅和貓語玫瑰分別增長217%和240%。
高端品牌：淘數(shù)據(jù)顯示蘭蔻和雅詩蘭黛繼續(xù)領漲高端線，6月GMV分別增長435%和239%；佰草集維持正增長，6月GMV增長13%。
趨勢3：國際品牌搶占高端市場，本土品牌堅守大眾市場。國際品牌繼續(xù)搶占高端市場，本土品牌堅守大眾市場優(yōu)勢。從護膚品類看，2018年高端線和大眾線分別增長22.5%和7%。高端線Top10品牌中有9個是國際品牌，合計市占率13.5%；而在大眾線Top10品牌中有6個國貨品牌，合計市占率15.7%。
趨勢4：新銳品牌勢不可擋，功能性產品增長強勁。本土新銳品牌崛起，功能性產品大受追捧。HFP、完美日記等新銳品牌憑借社交媒體和內容營銷吸引了大量年輕用戶，根據(jù)聚美麗統(tǒng)計淘寶全網(wǎng)TOP50品牌中新銳品牌銷量占比達到20%左右，已經(jīng)超過國貨大牌。從產品角度看，化學原料護膚成分討論熱度提升，功能性產品大受追捧。
國妝趨勢1：六大客群特色鮮明，構成龐大消費市場。
國妝趨勢2: 國貨占據(jù)半壁江山，性價比優(yōu)勢凸顯。根據(jù)凱度咨詢統(tǒng)計，國產美妝品牌占據(jù)美妝市場56%的份額。大部分消費者對國貨美妝產品持歡迎態(tài)度，42%的消費者對國貨品牌有偏向，近九成消費者表示未來會再次購買國貨美妝，消費者選擇國貨的前三大原因為效果/品質、性價比和口碑/推薦。
3 高端美妝趨勢1：四大客群特點鮮明，消費者逐步年輕化
高端美妝趨勢2：線上電商領先，線下百貨專柜占比最高。消費者購買高端美妝的渠道線上以天貓占比最高，其次為淘寶，美妝品牌官方網(wǎng)站排名第3；線下仍以百貨專柜占比最高，日用美妝零售店和國內免稅店分列第二第三位。
4 同業(yè)對比：錯位競爭，效率提升
2015-2016年為行業(yè)洼地，2017年開始龍頭企業(yè)業(yè)績觸底回升，2018年穩(wěn)中向好。2018年上海家化、珀萊雅、丸美分別實現(xiàn)營收71.38億元（ +10.0%）、23.61億元（ +32.4%）和15.76億元(+16.5%)，維持回升趨勢。2016-2018年三家公司營收復合增速分別為16%、21%和14%。
凈利率同步提升，但丸美和珀萊雅盈利能力優(yōu)于上海家化。2018年上海家化、珀萊雅、丸美分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.57億元（37.8%）、2.78億元（+50.0%）和3.58億元（+20.9%），均呈現(xiàn)回升之勢。2018年上海家化、珀萊雅、丸美的毛利率分別為62.79%、64.03%和68.34%，凈利率分別為7.57%、12.14% 和26.15%，凈利率主要受產品結構、品牌定位、運營效率等因素綜合影響。
從銷售費用率比較來看，2018年上海家化、珀萊雅、丸美的銷售費用率分別為40.7%、37.5%和33.9%，丸美較低主要系公司銷售員工數(shù)量僅321人，遠少于上海家化和珀萊雅，因此其銷售職工薪酬費用率僅為3.01%，低于上海家化和珀萊雅的6.1%和9.2%。從管理費用率比較來看，2018年上海家化、珀萊雅、丸美的管理費用率分別為12.4%、 5.3%和4.6%，上海家化最高主要系其管理員工人均薪酬104.8萬元/年，遠高于珀萊雅的21.5萬元/年和丸美的16.5萬元/年。
5 珀萊雅：大眾護膚經(jīng)典，渠道和品牌變革助騰飛
珀萊雅歷經(jīng)十五年發(fā)展，從渠道驅動-營銷驅動-蓄力上市走向品牌升級。珀萊雅成立于2003年，十五年來歷經(jīng) 若干次蛻變： 1）2003-2007年：珀萊雅借力日化專營店渠道的高速增長實現(xiàn)了品牌起步；2）2008-2012年：國產品牌開始注重品牌營銷，廣告驅動銷售高速增長；3）2013-2017年：珀萊雅主動調整發(fā)展步伐，全面蓄力上市，于2017年11月成功登陸A股；4）2018-2022年：珀萊雅制定三年翻一番的發(fā)展計劃，并宣布下一個五年的發(fā)展方向是品牌升級。
珀萊雅以海洋護膚為理念，產品創(chuàng)新不斷推進：2016年推出水漾芯肌系列，2017年推出靚白芯肌，彈潤芯肌系列，2018年推出鮮顏賦能，水光安瓶，煙酰胺雪肌精華液等高端系列。未來還將推出更多高顏值，高功能，高單價新品。
公司產品結構以護膚品為主，近年來，公司主動調整產品結構，推出精華，彩妝等新品系列。子品牌優(yōu)資萊定位“天然茶萃取護膚品”，以單品牌店模式差異化發(fā)展。韓雅經(jīng)過全面升級，定位“專注皮膚科學的高功能護膚品牌”。
電商渠道增長喜人，CS渠道逐漸回暖。近年來，電商渠道收入占比持續(xù)提升，從2014年的15.7%提升到2018的44%，2018年線上收入同比增長60%。CS渠道銷售占比雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但主品牌珀萊雅的線下經(jīng)銷商渠道穩(wěn)固，CS渠道維持穩(wěn)健增長：2018年，線下渠道收入同比增長11.7%，其中KA渠道同比增長24.7%，CS渠道同比增長7.5%。
公司加碼線上渠道，電商發(fā)展大有可為。電商收入從2013年的1.31億元增長到2018年的10.28億元，5年復合增速高達51%。公司與主要電商平臺如天貓，淘寶，唯品會，京東，聚美優(yōu)品，云集，拼多多等深入合作。2018年線上收入增長60%，2019年有望維持45%左右的高速增長，京東，云集，抖音等社交電商平臺仍有較大增長潛力。
珀萊雅旗下子品牌優(yōu)資萊以單品牌店形式擴張，有望成為線下新的增長點。優(yōu)資萊單品牌店涵蓋護膚，彩妝，面膜，洗護，身體，問題肌膚修復，大健康等11大品類400余單品，并提供護膚美容等免費服務2018年簽約門店超1000家。優(yōu)資萊開業(yè)門店月均收入約6萬元（估算4萬元是盈虧平衡點），加盟店25%營收為公司回款，2018年優(yōu)資萊營收1.33億元，預計2019年-2020年有望維持高速增長。
探索阿米巴經(jīng)營管理模式。公司從2017年開始大力探索阿米巴經(jīng)營管理模式，追求內部銷售額最大化和經(jīng)費最小化，讓人人都成為企業(yè)的經(jīng)營者，實現(xiàn)企業(yè)與員工的雙向提升。
6 丸美股份：眼部護理輕奢美妝，多維拓展?jié)摿ν癸@
20年專注眼部護理，上市開啟新紀元。丸美品牌誕生于2000年，公司系廣州佳禾整體變更設立。2011-2018年公司營收復合增速為14.4%，凈利潤復合增速為13.8%，總體呈穩(wěn)健增長趨勢。2013年LVMH旗下LCapital基金戰(zhàn)略投資丸美，成為公司的第三大股東。 公司專研眼部護理產品，品牌定位輕奢優(yōu)雅，明星產品彈力蛋白眼精華深入人心。截至2018年底，公司簽約合作經(jīng)銷商數(shù)量為186家，覆蓋終端網(wǎng)點數(shù)量超過16000個。
多層次品牌矩陣，輕奢與大眾結合定位不同客群。主品牌“丸美”以眼部肌膚護理為突破口，品牌風格尊貴優(yōu)雅，定位25-45歲年齡層女性，主力產品定價在138-548元，截至2018年丸美收入達14.05億元，占比89.25%，是公司的主要收入來源。
2007年，公司推出大眾護膚品牌“春紀”，以天然食材養(yǎng)膚為理念，品牌風格青春時尚，定位18-35歲年齡層女性，主力產品定價在50-150元區(qū)間，截至2018年春紀收入達1.43億元，占比906%。2017年公司新增彩妝品牌“戀火”，品牌定位輕奢彩妝，主力產品定價在50-200元區(qū)間，定位18-40歲客群，截至2018年戀火收入達0.27億元，占比1.69%。
以高毛利眼護產品為特色，膏霜乳液和眼護產品是主要業(yè)績來源。在公司的產品結構中，膏霜乳液類和眼部護膚產品收入占比最高，2018年公司銷售的產品涵蓋乳液膏霜、眼部護膚、肌膚清潔、面膜和彩妝，收入占比分別為47%/34%/13%/5%/2%，從變化趨勢來看，眼部護膚和面膜產品收入占比有所提升，其余品類收入占比略有下降。2018年分品類毛利率分別為：眼部護膚73.0%、膏霜乳液68.8%、肌膚清潔63.2%、面膜49.4%、彩妝64.4%，乳液膏霜和眼護產品是主要利潤來源。
公司采取“經(jīng)銷為主、直營代銷為輔”的銷售模式，主要布局二三線及以下城市。2018年，公司經(jīng)銷收入占比87.65%，登記在冊的經(jīng)銷商達186家，覆蓋終端網(wǎng)點數(shù)量超過16000個，其中二線城市網(wǎng)點占17.8%，三線及以下城市網(wǎng)點占79.3%。分區(qū)域看，華北地區(qū)銷售增長最為強勁，從2015年的19.7%提升至2018年的29%。
分渠道來看，公司收入占比前三的渠道分別為日化專營店、經(jīng)銷電商和直營電商，占比分別為39.81%、29.89%和11.88%。
從不同渠道的毛利率比較看，公司主要渠道日化專營店、經(jīng)銷電商和直營電商的毛利率分別為69.25%、64.43%和73.80%。
電商渠道收入復合增速達37%，以經(jīng)銷模式為主，主要由代運營公司負責。公司電商收入占比從2014年的17.4%提高至2018年的41.8%，提升了24.4個百分點，其中經(jīng)銷電商占比更高、增長更快，2018年經(jīng)銷和直營電商收入占比分別為30%和12%，近4年營收復合增速分別為42%和28%。公司電商渠道主要委托廣州涅生電商公司代運營；2013年公司開拓經(jīng)銷電商渠道，選擇美妮美雅作為唯品會、聚美優(yōu)品、京東等電商平臺的唯一授權經(jīng)銷商。
7 上海家化：日化龍頭重回正軌，佰草集調整初現(xiàn)成效
上海家化：經(jīng)歷平安收購后，2014-2016年管理層問題困頓，品牌停滯不前。2016年底，新任董事長張東方上任，標志著內部經(jīng)營管理重回正軌，2017年開始家化再度重回品牌優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，2017-2018年六神、美加凈等品牌年輕化效果凸顯，重回兩位數(shù)高增長，而另一核心品牌佰草集成為2019年戰(zhàn)略調整的重要方向。
股權激勵彰顯新時代增長信心。家化2018年推出全新一期股權激勵計劃，擬向董事長張東方等核心管理層授予425萬份期權， 占公司總股本0.63%，行權價格35.75元，期權成本2862萬元，分4年攤銷業(yè)績考核收入和凈利潤指標，對應2018-2020年收入增速分別為23%、25%、25%，凈利潤增速41%、36%、33%（考核重點在2019年和2020年），若全部達成，公司2020年收入達到120億，凈利潤達到10億元（可包含并購）。
把握八大渠道，十大品牌核心競爭力，新時期成為獨一無二的百年龍頭。上海家化擁有生產、研發(fā)，渠道營銷，品牌管理，資本五大平臺，渠道和品牌成為公司核心優(yōu)勢。2018年六神、美加凈和收購品牌湯美星均有出色表現(xiàn)，僅剩佰草集仍待調整。
公司2019年對佰草集重新定位，主打中草藥+科技賦能。公司啟用粉絲更年輕化的新代言人李易峰，2019已經(jīng)找準古方+科技賦能戰(zhàn)略方向，上半年凍干面膜等爆款著手再發(fā)力、下半年新科技賦能太極系列值得期待。
凍干面膜是上半年主打的科技感新品，5月開始配合618預熱積極營銷，包括在微信朋友圈、小紅書、微博、抖音等的復草病毒視頻，效果顯著，已經(jīng)成為佰草集銷量第一單品。同時，面膜作為引流產品，對佰草集整體銷售帶動顯著，我們草根跟蹤佰草集天貓旗艦店數(shù)據(jù)看，5月增速達48%，6月也保持較好增長。
